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一、金融租賃資產(chǎn)證券化交易模式

按照前述金融租賃公司管理辦法的規(guī)定，金融資產(chǎn)證券化按照《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定進行。因此，實施金融租賃資產(chǎn)證券應(yīng)當具有符合該規(guī)定的交易主體和交易模式。

1交易參與各方

金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的參與主體既涉及到各類參與主體，包括金融租賃公司（發(fā)起機構(gòu)）、承租人（原始債務(wù)人）、SPV（即受托機構(gòu)，為信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準的其他機構(gòu)）、投資者（目前還主要是全國銀行間債券市場的投資者），也包括《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定的管理服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)、信用評級、評估機構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)。它的主要環(huán)節(jié)主要由組成資產(chǎn)池、資產(chǎn)池出售、信用評級與增級、證券發(fā)行、資產(chǎn)管理、收益發(fā)放等環(huán)節(jié)。

不同的參與機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中職能不同。資產(chǎn)證券化過程中各方的職能包括：

1.發(fā)起機構(gòu)。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起機構(gòu)為金融租賃公司，它基于資金融通的目的對自己所持租賃債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收租金款）進行挑選、整理、組合，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其托予給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)設(shè)立信托從而發(fā)起整個金融租賃資產(chǎn)證券化的過程。

2.原始債務(wù)人。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債務(wù)人是融資租賃固定資產(chǎn)的承租方。

3.特殊目的載體（Special PurposeVehicle， SPV）。SPV是按照相應(yīng)的規(guī)范性文件，因承諾接受委托而負責(zé)管理特定目的財產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券，基于信任而為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理、運用和處分“信托財產(chǎn)”的機構(gòu)。它通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排，生成以該債權(quán)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流（租金及利息）為償付支持的資產(chǎn)受益證券（是證明資產(chǎn)支持證券持有人表明其享有該信托項下受益權(quán)的權(quán)利憑證），并將其出售給投資者，最后將所得的認購資金凈額支付給發(fā)起機構(gòu)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，目前可以擔(dān)任受托機構(gòu)的為信托公司。

4.投資者。按照《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規(guī)定，全國銀行間債券市場的投資者主要為在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機構(gòu)、在中國境內(nèi)具有法人資格的非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)、經(jīng)中國人民銀行批準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外國銀行分行等金融機構(gòu)為主的機構(gòu)投資者。

其他的管理服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)、信用評級、評估機構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)機構(gòu)的職能基本與一般的資產(chǎn)證券化相同，此處不贅。

2金融租賃應(yīng)收款證券化流程

前述交易主體按照自己的職能分工配合，使證券化的全過程有序進行。具體的流程為：

1.金融租賃公司確定入池資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

租賃應(yīng)收款證券化的第一步是由發(fā)起機構(gòu)在預(yù)設(shè)好融資需求的前提下，挑選、整理和組合所持租賃應(yīng)收款資產(chǎn)并最終確定將要進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.金融租賃公司將選定的基礎(chǔ)資產(chǎn)池委托給受托機構(gòu)

我國目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有兩種方式，一種為受托管理，另一種為轉(zhuǎn)讓出售的方式。受托管理為信托公司作為受托人受托管理入池資產(chǎn)，并支付相應(yīng)款項給發(fā)起機構(gòu)，信貸資產(chǎn)證券化主要采取這種方式。轉(zhuǎn)讓出售是指通過一定的法律手續(xù)，發(fā)起機構(gòu)將其選定的入池資產(chǎn)的權(quán)能或權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托人。轉(zhuǎn)讓之后，受托人可按照相關(guān)法律規(guī)定或合同約定，對該基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人行使相應(yīng)的權(quán)利。證券公司資產(chǎn)證券化主要采取此種方式。

其他的以融資為目的的出售方式還包括債務(wù)更新和從屬參與。債務(wù)更新是指將發(fā)起機構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議終止，再由受托機構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人訂立新合同，該合同的還款條件和原合約相一致。債務(wù)更新實際上是由受托機構(gòu)與原債務(wù)人建立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而使發(fā)起機構(gòu)實現(xiàn)真實出售。此種方式是原有融資租賃法律關(guān)系的更新。此種轉(zhuǎn)讓方式通常見于保理業(yè)務(wù)。從屬參與是指發(fā)起機構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議繼續(xù)保持有效，受托機構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間不形成新的合同關(guān)系，資產(chǎn)池資產(chǎn)也不必由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給受托機構(gòu)，而只是由受托機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并將從投資者手中募集的發(fā)行收入直接轉(zhuǎn)付給發(fā)起人；此種轉(zhuǎn)讓方式中，甚至不需要受托機構(gòu)的存在，由發(fā)起機構(gòu)之間在資本市場直接發(fā)行相應(yīng)融資工具。我國目前的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）就是采取此種由企業(yè)直接發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的方式。

3.受托機構(gòu)設(shè)計證券和完善交易結(jié)構(gòu)

受托機構(gòu)將入池基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的租金收入設(shè)計成在市場上可按份銷售的金融租賃資產(chǎn)支持證券。為了保障該資產(chǎn)證券化活動的順利完成，受托機構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)要求將許多專業(yè)的工作委托給專門的機構(gòu)去開展。如委托管理機構(gòu)管理和回收承租人的租金與利息；委托受托管理人向證券投資者支付投資收益等。

4.信用初評和信用增級

證券初步設(shè)計完成后，受托機構(gòu)會對該證券進行信用初評。信用初評根據(jù)不同情況可以選擇外部評級機構(gòu)或內(nèi)部初評。

根據(jù)該初評結(jié)果，或為使該資產(chǎn)支持證券達到更高的投資級別，受托機構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的要求進行信用增級安排。信用增級可以采用內(nèi)部信用增級和/或外部信用增級的方式提供。外部信用增級是指由外部第三方（如政府機構(gòu)、金融機構(gòu)、保險公司等）所提供的信用擔(dān)保，包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險等方式。內(nèi)部信用增級則通常是指由發(fā)起機構(gòu)和/或發(fā)起機構(gòu)的關(guān)聯(lián)方所提供的擔(dān)保、保證及協(xié)議安排，還包括發(fā)起機構(gòu)以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)的自我擔(dān)保。內(nèi)部信用增級包括但不限于超額抵押、直接追索權(quán)、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)（優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)）、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。

5.信用評級和證券發(fā)售

信用評級機構(gòu)對信用增級后的金融租賃應(yīng)收款支持證券進行評級。

資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評級應(yīng)當聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)進行持續(xù)信用評級，并按照有關(guān)政策規(guī)定在申請發(fā)行資產(chǎn)支持證券時向金融監(jiān)管部門提交兩家評級機構(gòu)的評級報告。

證券的發(fā)售通常是采用公開發(fā)售或者定向發(fā)售的方式，定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評級。定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認購人之間轉(zhuǎn)讓。

目前的租賃資產(chǎn)支持證券主要采取主承銷商組建承銷團在全國銀行間債券市場對資產(chǎn)支持證券進行招標的方式發(fā)行。

6.資產(chǎn)對價的支付

受托機構(gòu)在證券發(fā)售成功并取得發(fā)售收入之后，按照事先約定的價格向發(fā)起機構(gòu)支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的認購資金金額，以實現(xiàn)發(fā)起機構(gòu)的融資目的。

7.回收并管理基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流

資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行收取和記錄，并將其存入資金托管人的收款專用賬戶進行保管。

8.現(xiàn)金流的償付

在證券的本息償還日，受托機構(gòu)通過資金保管機構(gòu)與登記結(jié)算機構(gòu)將本息按時、足額地償還給投資者。當這些本息和費用全部償付完畢之后，若資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入仍有剩余，則將其返還給發(fā)起機構(gòu)，或者在發(fā)起機構(gòu)與受托機構(gòu)之間依照協(xié)議進行分配。

從基本交易結(jié)構(gòu)可以看出，金融租賃應(yīng)收款的證券化本質(zhì)上就是一個以融資租賃應(yīng)收款項為支撐設(shè)立信托，以信托收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券、融通資金的多主體、多環(huán)節(jié)的運作過程。在這個過程中為實現(xiàn)資產(chǎn)重組、資金融通和投資者利益保護的目的，最主要是要解決真實出售、風(fēng)險隔離和信用增級這三個核心問題。資產(chǎn)池的挑選和組建將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行了重新的分割，是資產(chǎn)重組機制的體現(xiàn)。受托機構(gòu)信托模式的選取主要是基于信托能夠使真實出售機制和風(fēng)險隔離機制得以實現(xiàn)的考慮。信用増級方式的選擇，其本身就是信用増級機制的運行結(jié)果，并且在其中也加入了對“真實出售”和“風(fēng)險隔離”效果的考慮。通過真實出售、風(fēng)險隔離與信用增級，并且在交易環(huán)節(jié)中設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、資金托管人和證券托管結(jié)算機構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券持有人大會等元素，較為全面的實現(xiàn)了對投資者的利益保護。

實踐中的金融租賃資產(chǎn)證券化模式分析

從目前公開市場可以查詢到的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國金融租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式、發(fā)行渠道、特殊目的載體、風(fēng)險隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

1.雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進1號”集合計劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃

證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進1號”集合計劃，計劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。這兩個集合計劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》設(shè)立，采用證券公司的&